国债期货套保损益分析

套期保值是国债期货最基本、最重要的市场功能之一，是指国债现券持有者利用期货市场来对冲利率波动。套期保值过程中的损益和相关不利因素直接影响套保效果。

套期保值的原理

在国债期货套期保值操作中，投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸，其目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性。这样操作的原因主要在于：一，期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系；二，随着期货合约到期日的临近，现货市场与期货市场价格趋向一致。

需要说明的是，投资者在套期保值中也失去了价格朝有利方向变动而获利的机会，这是因为一个市场上获得的利润将被另一个市场上的损失所抵消。因此，套期保值在锁定风险的同时，也锁定了未来交易的损益。

套期保值的操作原则

套期保值应大致遵循标的品种相同或相近、交易方向相反、数量相当、月份相同或相近等原则。

标的品种相同或相近原则。在做套期保值交易时，选择的期货品种应尽量和所需套保的现货品种相同。若没有完全相同的期货品种时，应选择最相近的期货品种来保值。只有期货标的和所需套保的现货品种相同或相近时，期货价格和所需套保的现货价格之间才有可能形成紧密的关系，在两个市场上采取反向操作才能有效规避风险。

交易方向相反原则。套期保值者在做套保交易时，应在现货和期货市场上采取相反的买卖行动，即在两个市场上处于相反的买卖头寸位置。由于期货和相应现货价格变动趋势相同，只有遵循交易方向相反原则，交易者才能在一个市场上亏损的同时在另一个市场上盈利，从而达到风险中性的目的。

数量相当原则。这里的数量相当并不是指期货数量与现货数量一致，而是指为达到套期保值目的所需的期货合约数量与现货数量有一定关系，必须依据现货数量合理确定期货合约数量。

月份相同或相近原则。月份相同或相近原则是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出现货的时间相同或相近。因为随着期货合约交割期的到来，期货价格和现货价格趋向一致，套期保值的损益受期末期货和现货差异的影响较小，而是完全由期初建仓时期货和现货价格决定。

套保比率的计算方法

在国债期货的套期保值交易过程中，最重要的就是确定套期保值比率。套期保值比率是指债券现货组合价格变动与一张期货合约价格变动的比例。由于各种债券对利率变动的敏感程度不相同，在运用国债期货对固定收益债券进行套期保值时，固定收益债券现货的价值与所需国债期货合约的价值之间并不是1:1的关系。在完美套期保值下，由于利率波动引起的现货价格波动的损失应正好被期货头寸的盈利冲抵，即债券组合价格变化=每个期货合约价格变化×套期保值比率。

由此可得：套期保值比率=债券组合价格变化/每个期货合约价格变化。

1．基点价值法

2．运用久期

上述两种计算套期保值比率的方法都是基于一定的经验法则。

经验法则1：

经验法则2：

期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期。

上述经验法则有着致命的缺陷。当收益率低于转换收益率时，理论期货价格曲线的斜率高于低久期国债（CTD)转换价格的曲线的斜率。那么，赋予该期货合约的DV01（CTD券的DV01)低于其实际的基点价值，则由经验法则产生的套保比率过高。当收益率高于转换收益率时，理论期货价格曲线的斜率小于高久期国债（CTD)转换价格的曲线的斜率。那么，赋予该期货合约的DV01（CTD券的DV01)高于其实际的基点价值，则由经验法则产生的套保比率过低。当收益率通过转换收益率时，经验法则会造成期货DV01产生不连续的跳跃，一个基点的变化可能会导致套保比例产生较大的变化。不过上述缺点可以通过一些方法进行改进，比如通过采用期权调整的DV01或者是收益率贝塔进行修改。

套期保值损益分析

在国债期货的套期保值中，难免会涉及国债现券以及国债期货合约，因此在对套期保值的损益进行分析时，需要分别对国债现券以及国债期货合约的损益进行分析。

国债现券的损益=国债净价的变化+期间的利息收入（含利息的再投资收益）-国债的融资成本

国债期货的损益=国债期货价格的变化（净价）

上述公式的一个假设是套期保值期内没有票息支付。

当套保期内有息票支付时，不能直接用套期保值期内的国债现券全价的变动来表示息票收益与资本利得。当套期保值期间国债现券没有票息支付时，那么，利息收入等于国债期货持有期间国债现券的应计利息增加值，即息票乘以其实际持有天数。当套保期间国债现券有票息支付时，此处假设国债的利息是一年支付一次，那么，利息收入等于实际收到的票息的再投资收益加上应计利息。

影响套保效果的因素

运用国债期货对国债现券进行套期保值，将国债现货的价格变动风险降低为基差风险，大大降低了风险头寸，可仍然没有将风险敞口降至零，仍面对基差风险，因此，基差风险的存在影响着套期保值的效果。

不同期限收益率利差的变化

如果套期保值者持有的是非CTD券，那么，未预期到的收益率利差变化可能产生损益。尤其是，如果进行套保的国债收益率相对于CTD券的收益率下降，或下降程度比CTD券的收益率β计算的要高，那么，在国债上的收益比预期要高，或者在期货交易中的损失要更低，即以历史数据估计出来的β来预测CTD券和套保国债之间的关系有可能失效。

交割期权价值的变化

国债期货的空方拥有从一系列可交割券中选择CTD券的权利，即交割期权，而期权价值变动的核心是波动率，如果实际波动率大于预期波动率，则期权价值上升，为空头套保头寸增加收益。如果实际波动率小于预期波动率，则期权价值下降，造成空头套保头寸收益下降。

回购利率的变化

对应期限回购利率将导致期货价格发生变化，这种变化和即期收益率变化是不相关的。对套期保值者来说，如果没有对回购风险暴露措施，则对应期限回购利率的变化将成为套期保值头寸损益的额外来源。而我国货币市场上又缺乏合适的对冲工具，所以这一部分风险可能会影响套保的效果。回购利率的上升通常给期货空头带来损失，而其下降则会有利于期货空头。

基差风险

在套期保值中基差起到了关键作用。套期保值者将绝对现货价格风险管理，转变为相对的基差风险管理。在实际操作中，完美的套期保值往往是很难达成。这是因为基差风险可能会来自以下几个方面：一是需要对冲价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一致，这时需要利用交叉套期保值而不是直接套期保值，但两个市场上的收益率差异存在诸多不确定性因素；二是套保者可能并不确定资产买入及卖出的时间；三是套保者可能需要在期货到期月之前将期货进行平仓。

因此，为了尽量规避基差风险，套保者在选择期货合约时，应考虑两个因素：一是选择期货合约的标的资产；二是选择交割的月份。具体来说，如果被对冲资产刚好与期货标的资产吻合，第一个选择就很容易，其他情况下需要确定哪一种可以使用的期货合约与被对冲资产的价格有最密切的相关性。交割月份的选择与几个因素有关。如果需要套保的时间与期货交割月份一致，就应直接选择该交割月份的期货合约。在实际操作中，套保者通常会选择一个随后月份交割的期货合约，这是为了避免交割月份期货价格的不稳定，以及期货多头在交割月份持有合约而面临不得不接受资产交割的风险。如果需要套保的时间与期货交割月份并不一致，则尽量选择与需要套保时间最接近的交割月份合约。