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值得收藏的原油期货“投机、套利、套利及期权应用”

2018-12-04打印返回

一、投机


1. 原油波动率


一个品种在不同时期其波动水平会发生一定的变化,对于投资者而言,波动剧烈意味着投资机会多,因此期货价格的波动率水平是衡量其投资吸引力的重要指标。由于国际油价受到战争、地缘政治、货币支撑、美元走势、金融危机、天气等诸多因素的影响,因此历史上国际油价的波动表现较为剧烈。


从下图我们可以看到,2008年,国际油价暴涨暴跌急剧波动,呈现出先扬后抑的走势,首先,投机炒作将油价的金融属性急剧放大造成油价巨幅波动。其次,美元持续疲软加剧了油价攀升。美国次贷危机的爆发,进一步加剧了美元贬值的步伐。市场为了规避美元贬值风险,纷纷流入商品。此后,由于全球经济增长明显减速,石油需求出现明显下降,加之金融危机导致流动性严重不足,特别是大部分投机基金因次贷损失严重,使得投机者对油价走势的预期发生根本性改变,油价又出现了暴跌。因此,从投机的角度来看,原油是一个较为理想的投机品种。


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2. 原油季节性


通常情况下,原油需求具有较明显的季节性需求特征,一般出现在夏季和冬季。夏季是汽油消费高峰,炼厂开工率以及原油加工量在此阶段会达到高峰,因此会拉动油价出现阶段性高位。冬季是取暖油用油高峰,每年12月至次年2月全球消费需求整体水平会高于全年平均水平。


因此,投资者如果能把握油价的季节性波动特点,将会给自身的投资带来较好的收益。从历史统计数据来看,美国原油消费需求也表现出较明显的季节性需求特征。通常2季度末至3季度中,美国原油需求呈上升趋势,相似的,四季度美国原油需求再次增长,这也表明了原油需求具有较明显的季节性特征,反映在油价上,也会在这两个阶段出现相对的高位油价。


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美国季节性需求与油价(1997-2006年月度需求均值)(单位:千桶/天、美元/桶)




二、套利




套利指同时买进和卖出两张不同的期货合约,交易者从两合约价格间的变动关系中获利。套利一般可分为三类:跨期套利、跨市套利和跨商品套利。


1. 跨期套利


跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利的,又可分为牛市套利(Bullspread)和熊市套利(Bearspread)两种形式。由于跨期套利同时持有多空两个方向的合约,无论在上涨或者下跌过程中,两张合约的盈亏对冲之后剩下的部分才是投资者的收益,因此,其价格的波动相对单边投机而言会小很多,但持仓的风险也会小很多。


牛市套利是基于市场是牛市时,一般来说,近期合约价格上升幅度大于远期合约,或价格下跌幅度小于远期合约。在这种情况下,买入近期月份的合约同时卖出远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大。


案例一:


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在正向市场上,价差是否缩小决定了套利是否成功。对于原油期货来说,一般原油仓单的持仓费决定了相邻两个交割月份合约的价差,如果较远期月份合约与较近期月份合约的价差大于持仓费,预计将来价差回归到持仓费用,则卖出远期月份合约的同时买入近期月份合约就可以获利,而且价差越大,获利空间越大。在反向市场中,价差扩大对套利者是有利的。由于近期合约对远期合约的升水没有限制,而远期合约对近期合约的升水受持仓费限制,所以这种牛市套利的空间巨大,盈利潜力巨大,同时风险却很小。


当市场是熊市时,一般来说,近期合约价格跌幅大于远期合约,或近期合约价格涨幅小于远期合约。在这种情况下,卖出近期月份的合约同时买入远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大。


案例二:


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在正向市场中,如果远期月份合约与近期期货合约的价差小于持仓费用,预计将来价差


回归到持仓费用,则买入远期月份合约的同时,卖出近期月份合约就可以获利,与牛市套利不同,这时候价差越小,获利空间越大,风险越小。如果在反向市场中,价差缩小对套利者有利。由于近期合约对远期合约的升水没有限制,而远期合约对近期合约的升水受到持仓费限制,所以这种熊市套利收益有限,而受到的损失无限。


2. 跨市套利


跨市套利是在两个不同交易所之间进行套利的行为。同一期货产品合约在不同的交易所交易时,由于区域地理差别,会出现这种期货产品合约在不同交易所交易价格不同,即存在一定的价差关系,所以交易者可以通过这样的现象进行套利。我们较为熟悉的是美国纽约商品交易所(NYMEX)的WTI原油与伦敦洲际交易所(ICE)布伦特原油之间的套利。例如当WTI与BRENT原油期货的价差小于合理水平时,交易者可以买入WTI原油合约,同时卖出BRENT原油合约,等两个市场价差关系恢复到正常时再将合约对冲平仓并从中获利;反之则相反。


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3. 跨市套利应注意事项:


运输费用。运输费用是决定同一商品品种在不同交易所间价差的主要因素。一般来说,离产地近的交易所期货价格较低,离产地远则交割较高。


交割品级的差异。跨市套利虽然交易的是同一个品种,但是不同交易所对于交易产品的品质级别有不同的规定,这也导致价格的差异。


交易单位与汇率波动。在跨市套利时,可能会遇到不同交易单位和报价体系问题,这会在一定程度影响套利的效果。如果在不同国家的市场套利,还可能要承担汇率波动风险。


保证金和佣金成本。跨市套利需要投资者在两个市场缴纳保证金和佣金,保证金占用成本和佣金费用要计入投资者的成本之中。只有两个市场间套利价差大于上述成本时,投资者才可以进行跨市套利。


4. 跨商品套利


跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利交易,即买入某一交割月份某种商品的期货合约,同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约,以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨商品套利必须具备以下条件:一是两种商品之间应具有关联性与相互替代性;二是交易受同一因素制约;三是买进或卖出的期货合约通常应在相同的交割月份。美国汽油和取暖油之间的套利就是典型的跨商品套利,季节性强弱关系非常明显。


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三、套期保值




所谓套期保值,就是现货企业通过期货市场来进行与现货市场相反的操作,通过在期货市场与现货市场之间建立盈亏冲抵的机制,从而达到锁定成本和利润空间的目的,即套期保值的目的就是让企业规避原材料或产品销售价格波动的风险。


结合套保的定义,我们需要知道企业的经营定位,即本企业是一个追求利润增长型的企业还是风险降低型的企业,如果企业希望通过期货市场来追求利润增长,那么进行套保势必不是最佳的方案,而如果是追求风险降低型的企业,则利用期货市场进行套保无疑是绝佳的避险工具,尤其是在近年来国内外政治经济形势复杂多变、政策性风险不断加剧的背景下,对于贸易商而言,其承受的价格波动风险也明显加大,因此,若能利用期货市场则相当于是企业多了一种避险的工具,可以适时地为企业保驾护航。


此外,对企业而言,在同行相关企业尚未进入期货市场进行套保之时就开始了解并利用期货市场,则就等于本企业比其他同行多了一种规避价格波动的工具,这样不仅有利于企业的稳健经营,更关键的是增强了企业的成本控制和风险控制的能力,从而提升了企业的竞争力,进而有助于企业在恶劣的市场竞争中获得竞争优势,这对企业而言具有重要的战略意义。


1. 上游产业套保需求及案例


作为向市场提供原油的产油商,其生产成本相对固定,而销售价格则随市场价格的波动而波动。这也意味着,当市场价格出现大幅下跌时,企业利润就得不到保证,因此其主要风险端来自销售敞口,为了保证其已经生产出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售的原油的合理的经济利润,运用卖出套期保值将企业原油销售价格锁住则是此类企业套保的目的。


案例一:


2017年4月份,WTI原油现货价格在55美元/桶,某美国页岩油生产企业对目前这个价格比较满意,因此加紧生产原油。但是,该企业又担心目前现货市场上的过度供给会使得原油价格下跌,从而减少收益。为避免将来价格下跌带来的风险,该企业决定在美国纽约商品交易所(NYMEX)进行WTI原油期货的卖期保值交易。其交易和损益情况如下表所示:


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在该案例中,企业通过在期货市场建立一个空头头寸,进行卖出套期保值操作,来规避未来价格下跌风险。虽然原油现货价格的下跌导致该企业销售现货利润每桶少了4美元,但由于其卖出6月原油期货合约的套期保值操作,使其获得了每桶4美元的期货利润,综合计算在原油价格下跌的过程中,企业利用期货市场完全对冲了现货市场价格下跌对企业的不利影响,保持了经营的稳定性。


2. 下游消费套保需求及案例


对于以原油等为原料的石化企业或炼厂,和航空公司等成品油消费企业来说,它们担心原油或成品油价格上涨,将给企业造成采购成本增加,影响日常生产经营的稳定。因此其价格风险敞口主要来自原料采购端,为了防止原油价格上涨而遭受损失,这些企业可以利用原油期货买期保值的交易方式来减小价格风险,即在价格上涨过程中能稳定企业利润。


案例二:


2016年11月以来原油价格持续反弹,某炼厂在12月初需要采购原油用于生产汽柴油等成品油。为了避免将来现货价格可能继续上涨,导致原材料成本提高,该企业决定在伦敦洲际交易所(ICE)进行原油期货交易。当时布伦特原油现货价格为48美元/桶,原油12月份期货合约的价格为46美元/桶。于是该炼厂在期货市场上买入10手12月份原油合约进行买入套保交易。到了12月初,现货市场和期货市场同步上涨。其交易和损益情况如下表所示:


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在该案例中,虽然现货市场价格出现了对该炼厂不利的变动,导致该企业在现货市场的采购成本增加每桶8美元,但在期货市场上的交易盈利了每桶8美元,可见,该炼厂通过期货市场进行买期保值,用期货的利润弥补了现货亏损,成功的规避了原油价格上涨带来的风险。假如该炼厂在现货市场上购买原油时价格下跌,此时,期货市场出现亏损,但由于此时现货市场购买的原油价格较原先的低,可以用于弥补期货市场的亏损,从而实现控制成本的目的。


3. 中间贸易环节套保需求


对于贸易商以及储运商而言,既可向上游生产企业买入原油,也可以向下游销售原油。此时该类企业的风险敞口主要存在于收购的价格和交货价格之间价差的变化。如果油价在下跌的趋势中,那么现时收购价格势必低于未来的销售价格,就会给企业带来较大的经营风险,因此,此类贸易企业需要在上下游两头套保,锁定风险。




四、原油期权的运用




面对激烈的市场竞争,企业往往面临经营成本增加和加工利润下滑的双重压力,同时,原料和产品价格波动的风险依然突出。尽管很多企业已经利用期货市场进行保值,但是期货套保把风险对冲掉的同时,也会把一些盈利对冲掉。这往往会让参与套保的企业面临很大的内部和外部压力。而利用期权,就能将风险和回报很好的分离开。


在只有期货这一避险工具时,企业普遍希望能够看准行情,在现货赚钱时不用期货套保,或者降低套保比率,当现货有风险时再利用期货工具避险。这种想法有一定道理,但在实际中完全建立在行情判断上的决策,往往难度很大且问题很多。而利用期权可以让企业从困难的决策中解脱出来。目前,国内还没有推出商品期权,而借助南华场外衍生品可以为企业风险管理提供个性化的服务,帮助企业实现对风险和利润的有效管控。


1. 调节库存提高资金使用效率


如果企业对于原料价格的判断是持续上涨,传统做法是动用资金去建立大量库存,但这带来了几个问题,一是占用企业大量的营运资金,假如销售回款不利,会造成企业现金流吃紧;二是万一预测失误,大量的库存有贬值的风险,严重的话会影响企业正常的现金流。而通过买进看涨期权,取代用大量资金去建立库存的操作优势在于:一是占用资金减少,只需在期初支付相对于原料价格一定比例的期权费;二是使用期权,没有后续追加保证金的麻烦;三是万一预测错误,最大的损失仅限期初支付的费用,而如果用现货或者期货去建立相同规模的库存,最大损失会随着行情不利方向的波动而大幅度扩大。


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案例:油价占航空公司经营成本的20-40%。2005年在油价上涨的背景下,美国西南航空公司盈利持续增长由3.13亿美元涨至5.48亿美元;同期美国最大的航空公司美洲航空,则由亏损3.87亿美元扩大为6.04亿美元。造成两家公司经营表现的不同,主要在于航空用油的成本,西南航空公司每加仑约1.2美元,而美洲航空公司每加仑却高达2.02美元。两家公司成本间的巨大差别在于,西南航空善用燃料期权长期将购油成本锁定在较低的水平上。


2. 销售价格的管理


企业的运作一般是长期连续行为,但产品的价格会随着市场波动有较大的变化。特别是一些生产周期较长的企业,在排产时是有利润的,但等到产品生产出来后,由于市场价格的回落,可能会造成企业的亏损。这种情况可以通过买入看跌期权锁定成品的最低销售价格,保障企业利润。购买看跌期权相当于对产品价格下跌买进一个保险,如果市场价格跌至行权价之下,看跌期权可以行使权力以约定的价格卖出指定的商品。


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案例:某石油公司一个月后将生产出一批原油,目前原油市场价100美元/桶,成本75美元/桶,为保证最低的获利空间以及控制下跌风险,购买一个80美元的看跌期权,这意味着若后市原油价格跌至80美元之下,石油公司可以以80美元价格卖出;若价格在80美元之上,直接在市场上卖出原油更有利。这就是看跌期权的买方优势,可以在价格不利时行权,保证一个最低售价;价格上涨时,虽然看跌期权失去行权的价值,但是原油可以按更高的市价销售。


3. 库存保值


企业为了维持销售的顺畅运转,通常会维持至少一定周期原材料的库存量。当原料价格区间震荡时,库存价值变化不大,企业通常不关注库存价值的变动。但万一原料价格短期有大幅度下跌时,库存价值会产生大幅度的减损,导致企业发生亏损。为了防范库存价值下跌的风险,企业可以通过买入与库存量匹配的看跌期权避险,当原料价格大幅度下跌时,看跌期权的获利可以弥补库存价值的减损;


若原料价格大幅上涨时,买入的看跌期权虽然失去了价值,但此时库存价值的上涨可以完全覆盖购买看跌期权的费用,整体价值还是增加的。所以,对于采用买入看跌期权的企业来说,即保留了库存价值上涨的机会,又可避免库存价值下跌的风险。


案例:某炼厂,有原油库存10000桶,当时油价为100美元/桶,为规避原油库存下跌的风险,该企业买入一个月95美元看跌期权,随后市场因OPEC降价消息的刺激,油价进一步下滑至85美元,若不采取任何措施,库存跌价15万美元,占库存价值的15%。由于购买了原油看跌期权,库存跌价的损失由看跌期权此时的价值10万美元弥补,库存得以保值。


4. 投机套利


a 妙用虚值期权,以小搏大


每每商品价格在底部徘徊,加之利好消息助力,许多投资者就开始酝酿抄底抢反弹的心思。可是抄底是门技术活,鲜少有投资者可以完美的吃牢一波反弹,价格的稍稍波动都有可能让你抱憾离场。在期货市场抄底,资金量占用大,且风险不可控;而买入平值期权,权利金又太贵。眼看后市有波不小的涨势,您只能摊手无奈放弃?还是涉险注资放手一搏?不必纠结,当此情形可买入虚值看涨期权,以小搏大。因为虚值期权特性是高杠杆倍数、低成本。买入虚值期权,权利金较为便宜,看对方向能够发挥高杠杆效用;最大亏损有限。买入期权最大亏损为权利金,即使看错行情,虚值期权损失相对较少。


b 行情波动不大,卖出期权


股市及期货行情的大幅波动,往往能够让看对方向的投资者大幅获利;行情小幅震荡,股票及期货工具则无法发挥效用,而期权工具却可成为亮点。若此时,卖出看涨/看跌期权,且一段时间后价格没有大涨/大跌,投资者即可赢得一笔权利金。如若预测行情涨幅/跌幅不大,控制在一定的价格范围内,则可以运用价差期权策略,将风险锁定,赢取收益。如下,牛市价差期权损益图:


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案例:5月10日,美原油主力期货合约价格为47美元/桶。客户买进一个月期执行价格在47的平值看涨期权,同时卖出为期一个月、执行价格为52的看涨期权,期初支付权利金约1.5美元/桶。由于价差期权的风险有限,不收取其中卖权的保证金。

6月10日期权到期,试算客户收益如下:


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c 价差期权特性


高杠杆倍数、低成本。以上述案例来说,客户只需支付1.5美元/桶即可投资美原油,杠杆倍数高达31.333(=47/1.5)。


锁定损益与风险。预测价格波动将在47-52之间,将损益锁定在-1.5至3.5美元之间,其中最大风险损失锁定在1.5美元。

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